【摘要】從18世紀(jì)初的“南海泡沫”到2008年的世界金融危機(jī)，已經(jīng)充分表明構(gòu)建合理的監(jiān)管模式、監(jiān)管制度是保證資本市場(chǎng)乃至全球經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的前提，尤其對(duì)位于金字塔底基部位的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，市場(chǎng)的波動(dòng)將產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，可謂“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。本文針對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管模式進(jìn)行了研究，首先闡述我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管現(xiàn)狀以及存在的缺陷；其次分析了加強(qiáng)監(jiān)管的必要性；最后提出我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)自律監(jiān)管模式的路徑探索。

【關(guān)鍵詞】場(chǎng)外交易市場(chǎng) 監(jiān)管 自律

1 我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展及監(jiān)管模式現(xiàn)狀

1.1 我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展“一波三折”，大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：19世紀(jì)80年代的萌芽發(fā)展階段、90年代的全面禁止階段、進(jìn)入20世紀(jì)后的重新發(fā)展階段。1998年處于亞洲金融危機(jī)大背景之下出臺(tái)的《證券法》明令禁止場(chǎng)外市場(chǎng)上的交易行為；直至2005年修訂后的《證券法》才對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的管制有所松動(dòng)，其中第39條“其他證券交易場(chǎng)所”被學(xué)界公認(rèn)為是場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在具有合法性的依據(jù)。

近幾年，天津股權(quán)交易所、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、齊魯股權(quán)托管交易中心等地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)不斷繁榮,到2013年1月6日，全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)——全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營(yíng)，成為我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展的新龍頭?？梢哉f我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系基本建立，法律法規(guī)相繼完善特別是各類扶植政策相繼出臺(tái)，使我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)入了難得的黃金發(fā)展期。

目前，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要表現(xiàn)為三種形式：一是各省市成立的產(chǎn)權(quán)交易中心；二是股權(quán)交易所；三是由STAQ、NET兩網(wǎng)系統(tǒng)演變而來的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

1.2 我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管模式現(xiàn)狀

1.2.1 產(chǎn)權(quán)交易所——以國(guó)資委為監(jiān)管主體。產(chǎn)權(quán)交易所是我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)最早出現(xiàn)的一種形態(tài)，監(jiān)管主體是國(guó)資委及其下設(shè)的地方產(chǎn)權(quán)局或產(chǎn)管辦。產(chǎn)權(quán)交易所設(shè)立初期是為國(guó)有資本的退出提供平臺(tái)，由于國(guó)有資產(chǎn)實(shí)行分級(jí)管理體制，且目前交易所常常為多個(gè)部門服務(wù)，這就導(dǎo)致日常監(jiān)管中易于出現(xiàn)“監(jiān)管盲區(qū)”。

1.2.2 股權(quán)交易所——地方政府主導(dǎo)下的交易所自律監(jiān)管。股權(quán)交易所是在各地方政府推動(dòng)下成立的，由當(dāng)?shù)卣鲗?dǎo)對(duì)交易所的監(jiān)管。以天津股權(quán)交易所為例，其監(jiān)管模式為市場(chǎng)監(jiān)管聯(lián)委會(huì)模式，即由包括市政府、交易所、保薦人、做市商等在內(nèi)的市場(chǎng)參與主體、第三方專家一并進(jìn)行監(jiān)管。

1.2.3 股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)——證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下的全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司自律監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)針對(duì)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)制定了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，其中明確規(guī)定：股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司在中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下實(shí)行自律監(jiān)管，可自主制定企業(yè)掛牌條件、監(jiān)管細(xì)則等事項(xiàng)。證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的自律監(jiān)管權(quán)限全部轉(zhuǎn)移至全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

2 我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管的缺陷分析

資本市場(chǎng)在國(guó)外通常需要長(zhǎng)達(dá)上百年的時(shí)間才能完成演變，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷從無到有、從區(qū)域性小規(guī)模到全國(guó)性規(guī)模、從單一層次到多層次市場(chǎng)體系的發(fā)展歷程僅用二十多年時(shí)間。在高速的背后往往隱藏著更多的問題，其中最為突出的就是監(jiān)管問題。

2.1 監(jiān)管理念有偏差

一方面，我國(guó)長(zhǎng)期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制影響，且我國(guó)資本市場(chǎng)屬于“自上而下”的形成路徑，由此導(dǎo)致對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管理念尤為偏重行政干預(yù)而忽視市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)?？梢哉f，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之“手”觸及市場(chǎng)的方方面面，自律效用基本上沒有得到發(fā)揮。另一方面，監(jiān)管層的風(fēng)險(xiǎn)理念存在偏差。資本市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，場(chǎng)外市場(chǎng)尤為顯著，如何防范風(fēng)險(xiǎn)成了監(jiān)管機(jī)構(gòu)首要考慮的問題，而過于審慎的態(tài)度使得他們忽略了風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)中存在的一種正常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

2.2 場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管法律制度不完備

我國(guó)目前并沒有關(guān)于場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管的專門立法，甚至不存在相應(yīng)的行政法規(guī)。長(zhǎng)期的法律空白不僅會(huì)導(dǎo)致場(chǎng)外市場(chǎng)的合法性受到質(zhì)疑，而且會(huì)使場(chǎng)外市場(chǎng)繁衍出大量不規(guī)范乃至違法的交易行為，嚴(yán)重破壞市場(chǎng)秩序。

2005年修訂的《證券法》雖然打破場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是證券交易的唯一合法性場(chǎng)所的限制，在一定程度上承認(rèn)了場(chǎng)外市場(chǎng)的合法地位，但至今仍未對(duì)何為“其他證券交易場(chǎng)所”作出明確規(guī)定，更加沒有涉及監(jiān)管主體、權(quán)限分配、市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易行為、信息披露等具體制度。

2.3監(jiān)管主體不明確、不恰當(dāng)，權(quán)力界限模糊

《證券法》規(guī)定證券市場(chǎng)由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行集中統(tǒng)一監(jiān)管，由此確立了證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管主體的主導(dǎo)地位。但長(zhǎng)時(shí)期以來，場(chǎng)外市場(chǎng)并未被納入這種監(jiān)管體系之中，一直處于中央政府監(jiān)管缺位的狀態(tài)。雖然證監(jiān)會(huì)于2008年設(shè)立“非上市公眾公司監(jiān)管部”，但各個(gè)場(chǎng)外交易場(chǎng)所的監(jiān)管主體仍不統(tǒng)一、各自為政，并基于自身的利益訴求劃分監(jiān)管權(quán)限。監(jiān)管主體在法律上、事實(shí)上的混亂局面直接導(dǎo)致的后果就是對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管力度不夠、效率低下。

3 加強(qiáng)我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管的必要性

3.1 有利于規(guī)范我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)秩序

多層次的資本市場(chǎng)體系有利于滿足不同層次的市場(chǎng)主體的投融資需求，場(chǎng)外市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的最基礎(chǔ)層級(jí)，服務(wù)對(duì)象主要為處于創(chuàng)立階段和成長(zhǎng)階段的中小企業(yè)。而部分中小企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范、經(jīng)營(yíng)透明度低、危機(jī)應(yīng)對(duì)能力差，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管因此極為必要。

此外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)分散、開放的特性加大了監(jiān)管主體的監(jiān)管難度，易留下監(jiān)管“死角”；非公開競(jìng)價(jià)的交易機(jī)制又增加了信息不對(duì)稱程度。這些都易造成場(chǎng)外交易市場(chǎng)秩序的混亂和投資者利益的損害，更加突出了對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管的必要性。

3.2 有利于實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)功能定位

場(chǎng)外交易市場(chǎng)除為中小企業(yè)提供投融資平臺(tái)外，還可以作為證券交易所的遞進(jìn)準(zhǔn)備場(chǎng)所和退出場(chǎng)所。場(chǎng)外市場(chǎng)被稱為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的“蓄水池”，通過為不能達(dá)到上市條件的企業(yè)提供資金支持、規(guī)范其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及公司治理結(jié)構(gòu)，最終將達(dá)標(biāo)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)輸送進(jìn)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)；同時(shí)，場(chǎng)外市場(chǎng)也是接收上市公司退市的場(chǎng)所，有效保護(hù)退市后投資者的利益，并具有重新發(fā)現(xiàn)價(jià)格的效用。該功能的實(shí)現(xiàn)則需要對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行高水平的監(jiān)管，只有一個(gè)有序、健康的市場(chǎng)才能對(duì)該市場(chǎng)內(nèi)的企業(yè)起到輔導(dǎo)、規(guī)制作用，優(yōu)化資源的配置。

3.3 有利于規(guī)制場(chǎng)外交易市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)性

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)主要來源于三方面：一是中小企業(yè)信息披露不規(guī)范、定向增發(fā)或私募股權(quán)等融資方式導(dǎo)致的信息嚴(yán)重不對(duì)稱；二是市場(chǎng)規(guī)模小、議價(jià)交易模式、投資者適當(dāng)性要求帶來的流動(dòng)性不足；三是場(chǎng)外市場(chǎng)中的金融衍生產(chǎn)品的高杠桿率使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被加倍放大。此外，隨著我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)積聚和傳遞所導(dǎo)致的負(fù)作用也隨之?dāng)U大。只有建立一套完善的監(jiān)管機(jī)制，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行持續(xù)有效監(jiān)管，使證券交易在規(guī)范的市場(chǎng)環(huán)境中運(yùn)行，才能將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理的范圍之內(nèi)。

4 我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管模式的構(gòu)建

隨著2013年年初第一個(gè)全國(guó)性場(chǎng)外交易場(chǎng)所——全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的成立，場(chǎng)外市場(chǎng)逐步成為發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)重點(diǎn)。資本市場(chǎng)是優(yōu)化資源配置的最為有效的途徑，該功能的實(shí)現(xiàn)需要一個(gè)穩(wěn)健的市場(chǎng)作支撐，監(jiān)管恰是市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)行的保障。以監(jiān)管模式作為切入點(diǎn)，能夠有效解決場(chǎng)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制以及其他基本制度設(shè)計(jì)問題。

4.1 確立場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管的正確價(jià)值取向——適度監(jiān)管

正確的價(jià)值取向決定了場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管立法的基本傾向，也決定著監(jiān)管模式的最終選擇。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)效率優(yōu)先，但同時(shí)要兼顧公平，因此場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管首先應(yīng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資金配置、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的倍增效應(yīng)的目標(biāo)，同時(shí)要滿足投融資者多樣化需求以及預(yù)防公眾投資者利益受損。這就需要適度監(jiān)管來兼顧效率與公平，適度監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)則需要平衡好政府監(jiān)管與自律監(jiān)管之間的關(guān)系。

4.2 完善立法，明確監(jiān)管依據(jù)

首先，應(yīng)對(duì)《證券法》進(jìn)行補(bǔ)充，充分肯定場(chǎng)外市場(chǎng)的合法性，使場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)處于平等的法律地位并將場(chǎng)外市場(chǎng)納入《證券法》統(tǒng)一規(guī)范的范疇之內(nèi)，規(guī)定場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)行、監(jiān)管的基本框架；其次，國(guó)務(wù)院應(yīng)出臺(tái)配套的行政法規(guī)、規(guī)章，明確場(chǎng)外市場(chǎng)設(shè)立的具體條件和程序、運(yùn)行細(xì)則、基本監(jiān)管制度、監(jiān)管主體及其職責(zé)。

此外，為改變行政監(jiān)管“一枝獨(dú)秀”而自律組織始終“無為”的局面，應(yīng)依據(jù)《公司法》、《證券法》對(duì)已有的制度進(jìn)行梳理、修改和集中；證券業(yè)協(xié)會(huì)也應(yīng)完善內(nèi)部自律制度，制定系統(tǒng)化的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)規(guī)則，切實(shí)發(fā)揮自律監(jiān)管作用。

4.3 構(gòu)建場(chǎng)外交易市場(chǎng)的自律監(jiān)管模式

4.3.1 以《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、《全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)管理暫行辦法》為依據(jù)構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)自律監(jiān)管模式?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)督管理辦法》、《全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)管理暫行辦法》是證監(jiān)會(huì)頒布的監(jiān)管場(chǎng)外交易市場(chǎng)的行政規(guī)章；此外，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)頒布了《業(yè)務(wù)規(guī)則》，細(xì)化了主辦券商制度、投資者適當(dāng)性制度、信息披露制度，這些制度實(shí)質(zhì)上為場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行自律監(jiān)管奠定了基礎(chǔ)。

我國(guó)應(yīng)以這兩部辦法和業(yè)務(wù)細(xì)則作為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管模式構(gòu)建以及具體制度建設(shè)的依據(jù)。在監(jiān)管模式上，兩部規(guī)章的基本思想體現(xiàn)出一致性：一是由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行集中統(tǒng)一管理；二是減少政府行政干預(yù)；三是注重公司內(nèi)部治理、強(qiáng)調(diào)自律監(jiān)管。這無疑奠定了我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管模式——自律監(jiān)管的基本框架。

4.3.2 減少行政干預(yù)。效率的實(shí)現(xiàn)需要政府在最大程度上保證市場(chǎng)主體的意思自治，將重點(diǎn)放在引導(dǎo)市場(chǎng)秩序的建立以及培育市場(chǎng)主體的自律意識(shí)上，而并非直接進(jìn)行行政干預(yù)。

因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行間接管理，注重引導(dǎo)和調(diào)節(jié)，主要擔(dān)負(fù)以下兩點(diǎn)職能：一是制定適用于所有場(chǎng)外市場(chǎng)的統(tǒng)一規(guī)則；二是對(duì)自律組織、交易所、中介機(jī)構(gòu)等進(jìn)行宏觀監(jiān)管。在證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)上,還要弱化各級(jí)政府的行政干預(yù)，最為有效的措施就是減少行政審批項(xiàng)目，簡(jiǎn)化行政許可程序。

4.3.3 加強(qiáng)自律監(jiān)管。在減少政府行政干預(yù)的同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)證券業(yè)協(xié)會(huì)、場(chǎng)外交易場(chǎng)所及其他市場(chǎng)參與主體對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的自律監(jiān)管。自律監(jiān)管框架應(yīng)分三個(gè)層次：

第一個(gè)層次是中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)。證監(jiān)會(huì)應(yīng)將非上市公司公眾監(jiān)管部的大部分職能轉(zhuǎn)移至證券業(yè)協(xié)會(huì)，僅保留宏觀、統(tǒng)一調(diào)控的職責(zé)，由協(xié)會(huì)擔(dān)負(fù)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)一線監(jiān)管的具體職能，交易所、股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)均應(yīng)接受證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)一管理。

證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)自行制定細(xì)則，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行日常管理，上承下達(dá)監(jiān)管信息：對(duì)上要與證監(jiān)會(huì)建立順暢的銜接機(jī)制，對(duì)下要監(jiān)督券商、做市商、保薦人等主體的行為，并引導(dǎo)市場(chǎng)參與主體建立有效的自我管理機(jī)制，使場(chǎng)外市場(chǎng)處于有序運(yùn)行狀態(tài)。

第二層次是交易場(chǎng)所、做市商、券商等市場(chǎng)參與主體，他們是市場(chǎng)的組織者或直接參與者，能夠?qū)κ袌?chǎng)行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為并迅速采取有效措施。如：交易所、股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是證券發(fā)行、流通的平臺(tái)，可通過電子技術(shù)監(jiān)控設(shè)備對(duì)市場(chǎng)行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，重點(diǎn)監(jiān)控交易中出現(xiàn)的異常行為，并可聯(lián)合證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)欺詐、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為直接采取自律監(jiān)管措施。

第三層次是掛牌企業(yè)內(nèi)部的自我監(jiān)管，即通過完善公司治理結(jié)構(gòu)、及時(shí)履行信息披露義務(wù)等加強(qiáng)自律管理、規(guī)范運(yùn)作，保障投資者的權(quán)益。

（作者為天津金融資產(chǎn)交易所，南開大學(xué)；李拉尹晴晴）